3128.为何海天味业长期估值比贵州茅台、伊利股份高？

欢迎收听雪球出品的财经有深度,雪球,国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为何海天味业长期估值比贵州茅台、伊利股份高，来自最后遇到你。

在之前的讨论中我提出一个观点：“作为一个零增长的成熟消费品企业，长期看当然是十到十五比较合适。具体还要结合企业市场竞争力和周期来估值。伊利、海天、茅台实际上它们的长期P E变化已经反映了它们的市场竞争力。伊利长期就在二十左右，茅台二十五，海天三十”很多伊利、茅台的粉丝不服气，认为我在胡说，那么我就列一列数据来说明为何海天长期估值比伊利、茅台高，还有我为何目前选择海天味业而不是伊利、茅台。

一、三个企业的的估值情况：

估值情况这里我主要用了四个常见的估值指标，P E、P B、P S和股息率，同时还引入分位点概念，分位点属于相对估值指标，主要用于历史估值和跨行业估值比较。

从P E看，海天当前值31.25，当前分位点1.44%，茅台当前值19.46，当前分位点2.31%，伊利当前值21.91，当前分位点带你21.66%。目前海天P E绝对值比茅台、伊利都高得多，这也是被很多人吐槽海天“贵”的原因，但是看海天的P E分位点，仅有1.44%，意思是历史上海天仅有1.44%的情况比当前PE低，而茅台是2.31%、伊利是21.66%，和历史比较，目前P E估值孰高孰低，一目了然。有球友认为伊利今年计提商誉减值了，所以P E不正常。对此我的回应是：“这不正是伊利长期P E不如海天、茅台的原因嘛，业绩波动大，管理上被扣分！”

从P B看，海天当前值5.238，当前分位点0.04%，茅台当前值7.726，当前分位点21.41%，伊利当前值3.271，当前分位点带你1.33%。绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，其实一个企业的长期P B、P E具有共向相关性，一般长期P E高的，P B也会高，毕竟它们都跟资产质量即R O E有关系——R O E等于P B除以P E，P B等于R O E乘以P E，P E等于P B除以R O E，R O E恒定，则P B、P E共向相关。所以茅台、海天长期高P B、高P E是合理的，这不是贵，而是反映出它们的资产质量确实比伊利更优秀一点。而从P B分位点看，海天0.04%，茅台21.41%，伊利1.33%，都是长期稳定的高R O E标的，意思是它们的长期R O E趋向一个恒定值，海天、伊利目前的P B估值明显比茅台有优势。

从PS看，海天当前值7.34，当前分位点9.88%，茅台当前值9.64，当前分位点4.12%，伊利当前值1.42，当前分位点带你11.43%。P S绝对值茅台最高，海天其次，伊利最低，而且低很多。这跟它们的生意属性有关系，茅台是低周转高利润即高毛利高净利，伊利是高周转低利润即低毛利低净利，海天介于二者之间，一搬高周转低利润的生意P S都不会太高，所以反映到长期P S水平就是：茅台大于海天大于伊利。从P S分位点可以目前茅台P S只是看起来高，其实它的P S水平基本处于历史最低估值区间，而海天伊利的P S分位点相当，海天P S历史相对估值依然比伊利要低。

从股息率看，海天当前值3.90%，当前分位点99.96%，茅台当前值3.69%，当前分位点97.82%，伊利当前值6.45%，当前分位点带你99.96%。目前股息率绝对值伊利最高，海天其次，茅台最低。当然，高分红投资不能仅仅看股价或股息率高低，还要看高股息率是否能够长期维持，也就是企业不仅股价低分红高，还要有长期高分红的能力，从历史看，三者对投资者分红都是慷慨的，而且分红比例也维持在一个合理的水平，看分位点，目前三者股息率都处于历史最高区域，如果喜欢高分红投资的，它们现在都是理想投资标的。

二、三个企业的安全边际：

所谓安全边际，一方面指投资的价格要足够便宜，另外一方面是指投资的标的素质要好。上一章重点讨论投资这三者谁更便宜，这一章重点讨论投资这三者谁更安全，注意我这里不是讨论它们三者谁的素质更好。 那从企业的素质考虑安全边际，要考虑哪些内容呢？我觉得主要要看企业的资产负债表和现金流量表，而不是利润表。因为投资一个企业能不能赚到钱和它有没有赚钱能力，赚钱能力强不强有关；而投资一个企业安全不安全则和它的负债水平合不合理和偿债能力强不强有关。简而言之：资产负债表看“家底”，利润表看“赚不赚钱”，现金流量表看“钱到底有没有真正进来何出去”。知识普及完，现在开始说正题，我们分析负债表和现金流量表的目的是看一家企业的长短期偿债能力，也就是有没有现金流还债。

首先看三家企业的长期偿债能力，主要有三个指标，我分别说一说。

从资产负债率来看，海天当前值15.38%，茅台当前值12.81%，伊利当前值60.55%。资产负债率等于负债总额除以资产总额，一般比率越低，债务负担越轻，但过低则显示债务杠杆运用能力不足。三者比较明显伊利股份的资产负债率水平较高，看上去不像是一家消费品企业，消费品企业一般是20%到40%，倒像是一家工业制造企业，一般是40%到70%，我个人认为贵州茅台的资产负债率是最合理的，但不如行业景气期；海天味业也合理，但是当前负债率远低于平均值，我认为是合同负债水平降低导致的，表示行业处于非景气周期即经销商提前打款进货的意愿低；而伊利股份当前值远高于平均值，接近了历史峰值，在消费行业非景气周期出现这种情况是好是歹，我不了解不敢妄自揣测，长期跟踪伊利的同学可以跟帖说一说。

从有息负债率开看，海天当前值0.47%，茅台当前值4.84%，伊利当前值35.48%。海天味业和贵州茅台都没啥有息负债，反映了两个企业通吃上下游的强大占款能力，茅台这么强大的企业为何还有有息负债，我也百思不得其解，伊利股份在这一项明显不如那两个企业，而且目前有息负债也高于历史平均值。

从清算价值比率来看，海天当前值632.61%，茅台当前值743.32%，伊利当前值155.54%。清算价值比率用于评估企业在非持续经营、被迫清算场景下，其有形资产对全部负债的覆盖能力。它不反映日常经营价值，而是提供“底线安全垫”视角——即公司若突然破产，股东和债权人还能拿回多少真金白银。它的计算公式是：清算价值比率等于资产总计减去无形及递延资产合计的差除以负债合计乘100%。

其中资产总计是指企业资产负债表中列示的全部资产（含货币资金、应收账款、存货、固定资产等）；无形及递延资产合计包括专利权、商标权、商誉、开办费、长期待摊费用等难以快速变现或清算时基本归零的资产；负债合计包括全部短期加上长期债务（含或有负债），具有刚性，通常不打折。简单理解它等于“可快速卖钱变现的实物家底除以全部欠款”，比率越高，清算时偿债越有保障。从这一项看清算保障程度：贵州茅台大于海天味业大于伊利股份而且贵州茅台和海天味业清算价值比率都远高于历史均值，而伊利股份在历史均值之下，这也说明在极限场景下伊利股份的清算价值远逊于贵州茅台和海天味业。

（二）然后看三家企业的短期偿债能力，这里也有三个指标，我分别说一说。

从货币资金占流动负债比率来看，海天当前值329.09%，茅台当前值133.51%，伊利当前值60.55%。货币资金占流动负债比率（即现金比率）是衡量企业即时偿债能力的核心指标。计算公式为：货币资金除以流动负债乘 100%；该比率越高，短期债务覆盖能力越强，但过高可能反映资金使用效率偏低。该项比率比较：海天味业大于贵州茅台大于伊利股份，海天味业和伊利股份高于历史均值，贵州茅台低于历史均值。贵州茅台的流动债务主要是合同负债，比率降低并不一定是坏事。

特别说明：区别于流动比率（即流动资产除以流动负债）和速动比率（即速动资产除以流动负债）。它仅聚焦企业最易变现的资产（即现金、银行存款、其他货币资金）对短期债务（即一年内需偿还的负债）的覆盖程度，因此和清算价值比率（长期偿债能力指标）一样被视为最保守、最严格的短期偿债能力指标。

从流动比率来看，海天当前值4.78，茅台当前值6.62，伊利当前值0.75。流动比率通过比较企业的流动资产和流动负债来衡量企业在短期内偿还债务的能力。流动比率越高，说明公司短期偿债能力越强。流动比率的计算公式为： 流动比率等于流动资产流动负债流动比率等于流动负债流动资产。流动资产包括现金、应收账款、存货等可以在一年内变现的资产。流动负债包括应付账款、短期借款等需要在一年内偿还的债务。

一个健康的流动比率通常在1.5到3之间，但这也会因行业不同而有所变化。例如，零售业由于其高周转率的特点，可能会有较高的流动比率，而制造业则可能较低。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。主要是跟三者生意模式不同有关，贵州茅台是低周转高利润模式，伊利股份是高周转低利润模式，海天介于二者之间。

从速动比率来看，海天当前值4.52，茅台当前值5.18，伊利当前值0.64。速动比率计算公式为：速动比率等于流动资产减去存货的差除以流动负债。以下是关于速动比率的详细解读：速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等可短时间变现的资产，存货、一年内到期的非流动资产及其他流动资产不计入速动比率越高，表示公司更容易偿还其短期债务，具有更强的流动性和偿债能力。通常来说，速动比率大于1.0被认为是较为健康的水平。流动比率比较 ： 贵州茅台大于海天味业大于伊利股份。

速动比率与流动比率的区别在于，速动比率从流动资产中扣除存货等流动性较差的资产，更严格反映企业立即变现偿还流动负债的能力；而流动比率以全部流动资产为基础衡量偿债能力，包含存货等变现能力较差的资产。两者均反映企业短期偿债能力，但速动比率是对流动比率的补充，更苛刻地体现即时偿债水平。

评估三个企业的安全边际几个指标，现金比率、流动比率、速动比率和历史均值比较来看，海天味业和贵州茅台高于历史均值，伊利股份低于历史均值。伊利股份在行业非景气期（也就是目前）更容易爆发流动性危机，所以为了获得安全边际，市场对伊利股份执行更严格的流动性折价，而海天味业和贵州茅台则因为极高的偿债能力享有流动性溢价。