3109.以紫金矿业为例谈一下资源股的估值定价逻辑

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很多人对紫金矿业今年的利润大幅增长几乎没有多少争议，但对紫金矿业的估值则是有很大的争议。而当下紫金矿业的P E是19倍。因此有的人觉得已经高估了，有的人觉得还远没有到头。

估值本身是一种非常复杂的学问，往往需要结合行业属性，公司的盈利能力，资产负债情况，业绩稳定性，以及股息率，风险溢价比等综合因素来考虑。一般来说，判断一个股票是否高估，要么根据和企业过往的估值进行对比，要么和行业同行其他进行对比。

首先看历史绝对估值法，当前p e估值分位位于10年来53%。且由于紫金年报预告已出，实际只有19倍p e。并且随着价格的大涨，这个P E估值可以迅速的降低。其次是板块相对估值法，紫金矿业的P E估值长期是与行业估值接近。但目前的估值则落后于板块很多。

目前铜板块的行业平均值是35倍，紫金矿业的估值几乎已经是板块最低。远远落后于洛阳钼业，江西铜业，铜陵有色这些企业。

再来进行一个简单的比较，由于紫金和洛钼的年报预告已出，结合机构的相关预测。比较一下a股这几个铜矿龙头。当前紫金矿业19 倍p e，60%盈利增速，R O E 在32%以上，洛阳钼业25p e ，50%盈利增速，R O E 估计在25%左右。江西铜业27 p e，20%左右净利润增速，R O E 10%。净利润增速越快，净资产收益率越高，估值反而越低。而展望26年的预测同样如此。紫金矿业的净利润增速依然遥遥领先。

这次提一点，为什么美股南方铜业的p e，p b 如此之高。因为南方铜业的铜矿资源储量巨大，铜资源量1.3亿吨，储量接近7000万吨，且成本极低。乃是全球前十五大公司铜矿成本最低的。而紫金矿业的铜资源量1.1亿吨，铜储量接近6000万吨。铜矿成本也是仅次于南方铜业，位于全球最低分位一档20%分位左右。所以单纯的分析产量是没有任何用的。

不同铜矿之间，成本天差地别。每一吨铜的利润也差别很大。南方铜业在铜矿产量(95万吨）仅有自由港(190万吨）的一半情况下，但利润依然远高于他，而紫金矿业也同样有这样的成本优势。即使在铜价跌穿行业平均成本线之后，紫金矿业依然可以赚很多钱不会出现亏损现象。反而可以通过资金优势进行并购抄底获得更多的优质矿产资源。且铜业务目前只占了紫金40%不到的利润，如果以南方铜业紫金的铜矿估值。紫金矿业的铜矿估值大概有8000亿以上。

紫金的黄金板块，按照紫金黄金国际给的估值40 p e ，而紫金黄金国际只占集团利润的20%，且产量和利润均是黄金板块的一半左右。但是当前市值已超过4000亿元。按照这个给黄金板块进行估值的话，那么紫金矿业的黄金业务应该7000-8000亿元。

至于为什么港股给紫金黄金国际如此高的估值，我看了一下大摩的研报，因为这个是典型的成长股。过去三年之前黄金国际的产量与储量复合增速都在15%-20%，实现了储量和产量的大幅增长。一半以上资源是自主勘探获得，且并购成本远低于国外同行。可以说是极速的跃升。2024年净利润增速超100%，2025年净利润增速超200%。预计2026年净利润仍能再超过100%。

除了黄金与铜之外，紫金的其他板块毛利合计占比23-25%。且铅锌，白银产量均是国内第一。钨，钴，钼，硫酸也在快速涨价。这部分合计利润大概五分之一以上。大概有120亿左右利润，给25 p e。大概值3000亿市值。且新业务碳酸锂在快速放量。参考天齐锂业给个900亿利润。分拆各项业务下，目前基本面合理市值大概是19000亿左右。

当然，对于a股来说，业务多元反会造成估值折价，因为大家看不懂也算不清楚，不知道如何来进行估值。即使研究基本面很深的，也往往是研究单个业务，也就研究黄金的人往往会不考虑铜和碳酸锂，同时研究锂矿的人往往也不会研究其他。要么看不懂不做，要么觉得其他业务逻辑有问题会拖累弹性。而且上面的估值逻辑也是用基本面来进行分析，但这是一个长期的估值。实际上往往受到情绪面和资金面的影响造成折价。

内在价值估值法：这一点定价逻辑比较复杂，需要综合考虑资源储量，技术优势，管理能力等，而紫金矿业的护城河其核心竞争优势包括以下几点。

1.巨额的资源储量。与其他公司形成了完全断档的差距。金，银，铜，钼，锌(铅），锂均位于全球前十，且铜储量甚至多于整个中国。

2.强大的自主勘探能力，50%以上资源是通过自主勘探获得。包括巨龙铜矿，卡莫阿铜矿千万吨以上的巨额增储。以及黑龙江多宝山铜山铜矿新增350万吨以上的铜资源量。

3.低成本的逆周期并购能力。通过勘探和并购，紫金矿业10年间的铜资源量翻了七倍。别人的矿都是越挖越少，而紫金的矿是越挖越多，并且实现了翻几倍的增长。

4.强大的成本控制能力。

5.优秀的管理层和卓越的战略眼光，保障利润的最大释放和源源不断的成长。

6.强大的行业研究与投融资能力。尤其是对商品价格走势的判断无出其右，从而进行逆周期并购以及顺周期释放产量，对黄金，铜和碳酸锂价格走势判断的相当之准。

7.低品位矿开采的技术能力。妙手回春，起死回生。如紫金山金铜矿原本品位太低没有经济开发价值，结果通过技术改造使得5吨储量裂变为300吨甚至500吨以上，并成为当时中国经济效益最好，规模最大的金矿。

综上所述，如果从企业内在价值分析，那么紫金矿业的估值应该远高于A股其他矿业公司。紫金，洛钼。都是从县级企业成长为世界级的矿业巨头，尽管目前市值已经很大，但依然是a股最具有成长性的且抗周期能力最强的矿业公司。

不同资源股供需关系和周期逻辑差别很大，如石油，煤炭，铁矿，黄金，铜，铝，碳酸锂等，不同资源的供需以及景气周期不同，给的估值自然不同。

中国神华这样的煤炭巨头，本质上来说存在煤炭行业行业供过于求的状态。因此他没办法肆意扩张产量，不然会严重影响价格。存在天花板制约。而像中国石油这样的巨头，主要是国内市占率高位，国内天花板达到上限，又无法向海外大规模扩张。另一方面是生产成本较高，无法中东相比。目前整个石油行业因为欧佩克增产面临着供给过剩的问题。因此对他们来说业绩已经多年徘徊不前，周期波动。沦为红利股。

但是对于铜与黄金这个行业来说，天花板上限太高。基于2024-2025年数据，紫金矿业黄金产量全球占比约2.0%-2.4%，铜矿产量全球占比约4.5%-4.9%。也就是说占比还小，当前的价格要保证成本优势进行扩产，就能源源不断的释放利润。

但是进行扩产真的是一件容易的事吗？云南铜业和江西铜业，已经很多年来没有产量的增长了。云铜如今的铜产量甚至还不如2007年，而紫金矿业相对当时铜矿产量已经翻了28倍。而海外的铜矿巨头，很多因为矿山老化和品位下降。产量不增反减。如智利国家铜业等。所以说，不同公司之间亦有差距。但是却给一个估值，这样合理吗？

但估值本身不只是考虑基本面，这个只能称得上是长期内在价值估值，同时还要考虑到市场情绪和资金的影响。估值本身是基本面+情绪面+资金面共同影响。当前市场牛市，资金面宽裕，流动性充足。理论上来说会给行业主线的板块估值溢价。这一点也发生在了有色金属其他个股上。而对紫金来说，其机构持仓比例巨大。非是散户能够拉的动。即使在三季度不少基金撤出后，但仍为公募十大重仓。

流水不争先，争的是滔滔不绝。从估值逻辑的修复和对应的今年业绩来看，目前仍然有很大的成长空间。