2025年投资总结——捡烟蒂长期稳赢

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特别提示： 下文所说的去年、今年和明年分别指二零二四、二零二五、二零二五

一、收益率

本年度三个账户合并计算的收益率为百分之三十五点二四，港币汇率按二零二五年十二月三十一日收盘后招行现钞买入价零点八九六计算，二零一二年建立低估值分散轮动投资体系以来，一四年总收益率百分之八百四十五点五，年化百分之十七点四。全年创了四十九次历史新高，最后的新高日为十月九日，该日对应的年度收益率为百分之四十六点二三，之后的第四季度就一落千丈，亏得一塌糊涂。

二零一二年以来有同期数据的八百五十二只公募基金，有九个或百分之一跑在我前面，去年这个数是四个，看来今年的公募基金业绩普遍不错。最新的年化收益率百分之十七点四和二零二零年底的百分之十七点五基本相等，意味着最近五年来的年化也为百分之十七点四，按二零年二十倍的目标，接下来六年我的年化只要达到百分之十三点三就可以了，太好了，没那么大的压力，不过，那时候可能我们都被机器人包养起来了，计算收益率也没啥意思了！

二、主要持仓杂谈

中国心连心化肥

涨成了第一大持股，年初加了些仓位，年末又减了些。这种成本碾压对手的的企业，总会在某段时间成为大牛股，如中国宏桥，行业不性感以及负债率偏高是我捡到该股便宜货的根本原因，好在这个公司一直在监控着自己的财务风险，这是我长期和他们交流得出来的结论。公司内部管理优秀，每笔投资都仔细掂量着做，非常难得，同时是我所接触和所听到的公司中对股东最好的，没有之一，每次业绩发布会都会认真准备，每次都会让一个不同业务板块的负责人向股东汇报情况。另外，因为有进港股通的预期，因此涨就成为了涨的理由，目前一点一P B，对于一个在全国布局到最好的地方，成本最低，具备理性和勤奋的管理团队、预期其未来相当长时间的平均净资产收益率在百分之十二以上的公司来说，估值不算高，尿素跌了那么多年，也该涨涨了，观察到雪球有球友连篇累牍的分析该企业但是回帖不多这一现象也显示离顶部还有距离。

西部水泥

和心连心一样，也是行业不性感、财务风险看上去很高以及房地产崩盘等给我们这些烟蒂佬造就的机会，其实当初海螺买到百分之二十九点九就是给财务风险兜底的信号，即非洲做不起来，海螺增加股权入驻做经营者，非洲做起来，海螺就不再举牌而做投资者，以海螺的实力，横竖都没问题，公司也没让人失望，在非洲发展一如预期，可惜我已减掉接近一半了，减仓的均价只有二点二元，现在市场对其在非洲的质疑声越来越少，达至共识的时候也是风险慢慢积累的时候，二零二六年应该能给我提供一个更好的减仓机会，希望我这笔投资最终的卖出均价能在三元以上。

中海物业

目前亏损约百分之五，原本是作为保存牛市果实的防守股而买入的，结果比谁跌得都惨，买入的逻辑还包括：判断房地产已接近见底，物业股可以跟着喝点汤但风险小的多，其次中海地产这几年拿地相对积极提供了中海物业未来的一定成长性。市场的主要担心在于公司因为是介绍上市不情愿分红以及物业费降价，实际上大部分大的物业管理公司的净利润率在百分之十左右，如果降价幅度为百分之十，就没有哪个物业公司愿意干了，如果降价幅度百分之五，业主不痛不痒没感觉因此也不会去做，所以我判断降价是个鬼故事，但旧楼盘涨价是不可能了，加之未来人工成本的上涨，利润按年化百分之五增长计算比较靠谱，至于派息率，过往几年的平均派息率约百分之三十，未来提升派息率是个趋势，就假设维持百分之五的增长需要留存百分之五十的利润，按经典公式计算，贴现率为百分之八到百分之十的内在价值为十到十六倍的市盈率，现在九倍市盈率，算是一个鸡肋，二零二六年能冲到十二倍市盈率就清仓。

京能清洁能源

每只股票都有其最重要的价值因素，这货最重要的就是入通，目前看来三月份很难了，等九月份吧，管理层比我们更急，有已公布的三年分红规划撑腰，拿着百分之七的股息率等入通我等得起，即使最后等来类似城建设计的结局也只能认命。

中海油

大部分减仓都是在二零二四年完成的，二零二五年小幅减仓，油价已跌了两年，今年黄金白银等大宗商品这么涨，明年油价不涨就不像话了，委内瑞拉事件就是一个小小的噪音，更何况产量还会增长，做为国家最核心的资产，与百分之二银行理财收益相比，目前百分之六、百分之七的股息率的股价还是很有吸引力的，打算继续持有，股息率跌破百分之五再考虑减仓了。

康哲药业

并非今年涨得多，而是去年就跌错了，今年补回来而已，看看去年的那么多鬼故事，就知道港股短期有多无效。良心老板良心企业，药物许可引进的成功代表，分拆德镁上市居然是给老股东按比例分配股票。市场没把它当做创新药企看待，基本是按从集采中恢复过来的传统药企进行稍微慷慨些的估值，更不用说估值里不包括分拆德镁这等好事，德镁单独上市至少也有六十到八十亿吧。怎么看这公司都应该在四百到五百亿之间。今年我逢高减了百分之四十仓位，剩下的就耐心等待德镁的分拆吧。

建滔集团

和康哲一样，也减了约百分之四十，往好处想，今年覆铜板、明年化工、后年房地产可能会轮流发力，加上港股这两年牛市导致的投资业务不错，二零二六年也该创一次历史新高了吧，上两次的新高为二零一七年和二零二一年。

天能动力

屡败屡战，最近加了不少仓位，准备再死磕一次，如果输了就彻底拉黑。二零二五年业务没问题的，四季度业绩也不会差，铅酸四季度不差，储能四季度更好，全年铅价均价比二零二四年还略低一些，明年储能也不会差，明年铅也许会上涨，但很大一部分都能转嫁出去，至于锂代铅、钠代铅还需要一个漫长的过程，且公司也在参与其中。目前的估值不到其A股权益估值的百分之三十，港股比A股的溢价率几乎天天在创历史新低，短期内决定股价的唯一因素就是派息率，目前股价对应的就是百分之二十的派息率预期，如果派息率能达到百分之三十，股价一定不是这样，前不久我给他们发了邮件了，也希望有更多人给他们发邮件要求增加派息率。我这也是没办法，止盈一些股票的钱要找出路，现在能捡的烟蒂实在太少了，好不容易有只四倍市盈率的烟蒂，能白白放过吗？

中国移动

我都快忘记持有这只股票了，也好，不用管，不累，今年又涨了百分之十三，比天能和中海物业好多了，目前的股息率还有百分之六加，也等着股息率跌破百分之五再做打算。

理文造纸和信义光能

买这两个的逻辑一样，就是在强周期行业里找到周期谷底一定不会死的龙头公司，在股价跌了三分之二以上时不问青红皂白买入，再耐心等待，一年不行等两年，两年不行等三到五年，就像神话中的渔女站在海边等着出海久久不归的丈夫最后变成石头人一样。唯一气人的就是理文涨的比玖龙少多了，信义有合适的价格还会加仓。

海天国际

超级奇葩的股票，年K线的走势近似于y等于k x加b 的直线方程，k为年复合涨幅，b 为初始上市价，关于这股的分析可参考我的雪球贴以及球友们的精彩回帖。

康方生物

今年的投资风格出现了稍微漂移，用了百分之七左右的资金买了创新药，当然也包括再鼎医药。

很多人不知道中国创新药在全球目前的竞争力很强，无他，就因为人口多，临床成本便宜，临床速度快，你让加拿大试试，一个药可能都找不到一百个人给你做临床，A I也无法代替活生生的羰基人。另外，工程师通街都是，中国制造业的优势可以部分复制到创新药；前两年低估值风格都不错，深怕二零二五年像二零二零、二零二一年一样被毒打，故买点自己自认为能理解点皮毛的高科技行业，没想到四季度还是被毒打；

一个特大行业的国内龙头企业市值怎么看都不应该只有一百多亿美金市值，但这种思考方法和计算药物峰值再拍脑袋给一个P S一样不靠谱，对创新药企，市场要么是严重高估，要么是严重低估，很少有合理状态，今年作为一个烟蒂外的尝试，将仓位控制在百分之十以内，采采路边的野花后，还是得回归烟蒂这个大家庭啊。康方是年初六十多的价格买入的，之后在均价一百四十元卖出三分之一，今年预计应该也会有好卖点。

新城发展

一厢情愿的买入逻辑：房地产正在见底，最坏的时间正在过去———这是券商分析师最爱说的话；吾悦广场在三四线城市有强大的竞争优势———老对手万达不行了；一个三四线城市的准消费股——不都在说刺激消费吗，三四线的人有的是时间逛街；小王老板很另类———-据说读大学时谁也不知道他是老王的儿子；股价跌幅足够大———老王那事虽然因祸得福但还是收获百分之九十的跌幅。对我来说唯一的问题就是以前在这股和新城B股上赚过大钱，通常赚过大钱的股票再玩就又怕会玩回去，所以不敢多买。

三、投资趣谈

好了，又进入了轻松有趣的访谈环节，自问自答，纯属娱乐，权当看戏，切勿当真！

今年你获得了雪球的十大影响力，恭喜你，请问有什么感想？

答：这是一次有趣的人生体验，那段时间为了拿到足够的票数，天天发帖拉票，人到我现在这个年纪，偶尔争强好胜一下，也是在找机会向已经逝去的青春致敬，毕竟这种机会不多了。从另一个角度看，我能当选也意味我这类低估值的投资风格得到了市场的认可，可不幸的是，一旦一种风格得到市场的认可之后，接下来可能就是失效的开始，也不知道是不是巧合，我在投票日开始的前一天账户平了历史新高，从那以后账户就一直下跌到十二月底，也预示着我这种风格二零二六年可能更不容易了

股票市场是有魔咒的，这个魔咒就是成功是失败之父，你看看有多少大V在发行私募产品后判若两人的，并非人变了，更不是骗子，而是其过往投资风格和市场吻合到了极致，取得特别好的个人业绩时才会去发行产品，也才会有人去买他的产品。大V出书的情况也类似，出了书之后就不灵光了，并非是他纸上谈兵，而是因为其个人业绩某段时间好到极致时才会有激情去写书，也才会有读者愿意买，殊不知这两种情况都是市场风格开始转变的开始，是均值回归发生作用的开始，魔咒开始生效，类似的剧本周而复始的上映。

至于我本人为什么写了书之后还能活跃在雪球上呢？是因为我并非业绩好才出的书，而是失败的经历太多可以写一本书了，所以我的书不好卖，结果就是我没被市场消灭，侥幸活下来了。敬畏市场，尤其在连续几年好业绩之后还能敬畏市场，冷静的看待自己，能预期和承认均值回归———这是我观察到那些长期成功的投资者共同具备的优良品格。不管如何，能获得十大影响力是一件令人难忘的开心事，谢谢你的祝福，也感谢所有为我投过票的球友。

关于捡烟蒂为什么能长期稳赢，过去和你聊的时候，你说了些人性方面的原因，这是哲学思维，太虚了，作为一个理工男，你难道不应该从数学方面给我们剖析一下吗？

答：其实我以前也部分提到了些数学原因，今天咱们来详细说说，还是来看西格尔教授《投资者的未来》中举的I B M和埃克森美孚的例子，我们把它展开说说，虚构一个故事，假设在一九五零年上帝告诉了你这两只股未来五十三年的行业和企业增长数据，但不会告诉你中间的股价波动，也不会告诉你每年分多少红，让你只买一只，中间你可以分红再投资，你会选哪一只呢？

假定你穿越回一九五零年，准备把好不容易积攒下来的一千美元拿来投资，你尽管刚大学毕业但你并不贪心，未来五十三年你要求的年化回报只要百分之六就可以，那时候I B M的市盈率是二十七倍，你买入一千元I B M，意味着公司利润中的三十七点零四美元就是你的了，你按照上帝的百分之十二增速指引逐年计算利润，然后每年都按百分之六贴现为现值，五十个现值求和后算出I B M的内在价值是九千六百一十一元，同样的方法计算埃克森美孚的内在价值是六千三百零三元，你高高兴兴的买了I B M。你的初恋女友经常和你唱反调，因此她故意买了埃克森美孚。

你们这对冤家后面居然在一九五三年结婚了，虽然也经常吵，但在分红再投资方面你们两个却出奇的意见一致，每年一拿到分红，你们都迫不及待的再买入。二零零三年，你们终于在吵架中共同的度过了半个世纪，你们在结婚五十年纪念日，决定把五十三年前买的股票互相赠送给对方，你们各自打开了账户，发现了结果是这样的，你太太的一千美元变成了一百二十六万美元，而你的只变成九十六万美元，你过去五十年输了，但今天你却赢了，因为互相抵消后，你太太还要转给你三十万美元。

尽管你太太今天很温柔，没有炫耀，你也显得很绅士和坦荡，但你们还是想一探究竟，为什么上帝给的这道送分题最后会反转，答案就在这里，你五十年持续的I B M分红再投资，一股只变成三股，而你太太埃克森美孚却是一股变十五股，她赢就赢在积累的股数上，因为埃克森美孚前景长期没有I B M好，因此市场一直给予较低估值，且低速成长的公司扩张相对较慢，可以有更高的派息率，低估值+高派息率+分红在投资，所累积的惊人股数是低估值股票得以长期稳赢的数学原因。你现在明白了吧？

四、二零二六年计划

刚看了券商软件，显示港股主板P B的中位数已经达到零点九九八了，过去港股遍地零点二、零点三P B的好日子一去不复返了，感觉现在除了地产及其产业链的股票外，已经没有便宜货可捡了，原本觉得消费股应该有些机会，但感觉现在雪球看好明年消费股的人太多了，估计消费股也好不到哪里去，明年看来只好到非港股通的小票里去找些标的，经过北水一年的大规模流入，港股通大部分都没啥肉可以吃了，反倒多年不看的某些B股有点机会，如果实在找不到就歇歇，二零二六年能赚个百分之六到八就满足了。