3085.解读保险大佬们的二六年展望

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今天重点和大家聊点深度，且大概率很有价值的事情。最近，听了卖方组织的，几家头部上市险企的调研，很受启发，过程中也解答了我个人的很多疑问。作为近年来可能是金融市场里最核心的买方，险资的动向对股市和债市都至关重要，因此我试图把这些调研梳理一下，尽量用完整的逻辑把散在各处的内容串联起来，方便大家理解。

话不多说，直接开始：

一

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对利率的判断

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利率，是投资中最核心的要义，尤其在当下可能是最重要的且没有之一，我们今年以来绝大多数对市场的判断，都来自于“低利率环境将会持续”这一假设。从各家险资的观点来看，主流观点，还是认为明年利率会维持低位震荡的局面，大部分机构维持了对利率长期震荡向下或走平的判断。

但是，和二零二五年不同的是，对于二零二六年，部分机构短期会比较谨慎。一方面，是部分机构认为向上的空间，可能大于向下的空间，这就导致债券的赔率不高；另一方面，有机构提到，十年国债不排除阶段性摸到百分之二的位置，当然，百分之二也不过是较现在上行十五个基点左右而已；整体来看，各家普遍认为，利率将处于一个较窄的通道中。了解险资对利率的判断，我们才能理解，以下部分，其很多投资行为的出发点和落脚点。

二

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分红险的转型

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站在二零二六年来看，分红险的转型，是一个绕不开的话题。我们去看保险的商业模式，其左手卖产品吸收负债；右手买资产进行配置。因此，产品的类型决定了其负债端的成本、久期和风险偏好，从而决定其投资端的思路——就好比说，你每个月工资决定了你租的房子的品质。

二零二五年，算是保险公司向分红型转型的元年，而二零二六年，各家普遍明确了进一步拓展分红险的决心。这会有几个结果：

相对于传统险，分红险的刚性成本更低，有利于压低险资的负债成本；相对于传统险，各家明确表示，浮动收益型的分红险，配置权益的比例更高（平均高百分之二到百分之三 ），换句话说，如果新增保费规模不变，但分红险比例提升，那么险资会有更多的钱配置权益市场——并且，传统险配置其他综合收益的比例更高，分红险配置保单负债的比例更高；相对于传统险，分红险的负债久期更短——前者是十九到二十年，后者是九到十年，这意味着，如果分红险销售的比例提高，险资对超长债的配置需求，是下降的；相对于传统险，分红险的价值率会低百分之十左右，换句话说，如果其他条件不变，对保险公司而言，卖同样规模的分红险，公司本身获得的经营收益是更低的。

但是，从趋势来看，保险公司已经明确了分红险是新增的主力方向，因为其可以平滑利差波动，避免极端的利差损，并降低客户在利率上行期集中退保的现金流风险，因此，分红险未来占比提高，是不可逆的过程。由上，我们可以知道，往后看，险资的负债端，刚性成本会更低、理论上配置权益的比例会更高、且权益资产中交易型的空间会更大、对超长债的配置需求会更低，但注意都仅仅是相对而言。

三、久期的缺口

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所谓的久期缺口，直白来说，就是资产的久期减去负债的久期，保险最怕的，就是在利率的下行过程中，客户的保单还没到期，但所有的高收益资产都到期了，最后就会面临很大的再配置风险——比如保单最后几年的成本是百分之五，但市场里的债券收益率只有百分之一了，那么，每年自己得填进去四个点。

久期缺口的管理至关重要，这也是为何十二月二十二号出台了保险机构资产负债管理的新规，从各家保险反馈的情况来看，按有效久期缺口算，比较好的，在二年之内，差一点的在四到五年，普遍在三到四年；同时，由于这两年一直超配超长债，且负债端分红险的比例提高，因此，久期缺口处于收窄的趋势；此外，普遍认为目前的久期缺口，没有太大的风险，可以逐步消化，但是，为了进一步收窄久期风险，超长债还是必须要配的，很多时候不是看重收益，而是为了支持偿付能力和资产负债管理的目标。

在分红险占比进一步提高的过程中，久期缺口的压力，本身就会自然收窄，但是，客观来说，缺口压力仍在，这意味着对险资来说，超长债仍是不得不配的品种，但是紧迫性没有前几年高，因此，才会更加希望通过择时，等到利率的高点再配。

四、债券配置思路

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好了，结合上面三点，险资二零二六年的债券配置思路，已经比较明确了。不认为会有单边行情，而是震荡为主；尤其是考虑到到期资产的再配置压力，以及久期缺口管理等问题，债券配置依然有硬性需求，希望在震荡的过程中，通过择时，在高点加仓；和前几年相比，超长债配置的紧迫度，没有那么高了；有一家机构明确提到，在超长债市场，除了险资的配置盘外，过去几年，券商、公募等交易属性的买盘占比较高，但二六年，在市场、政策等因素叠加之下，交易型的债券需求预计有所下降，这可能是导致超长债波动率高于其他板块的核心逻辑之一。

五

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所谓的“打平收益率”

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我先解释一下什么是打平收益率。第一点说了，保险是左手卖产品，右手买资产。但是产品端的报价，并非是保险公司最终的成本，因为还要考虑到死差、费差等等，因此，保险公司内部会有“打平收益率”用来形容在目前的负债结构的基础上，静态来看我在投资上需要做到什么水平可以做到盈亏平衡左手和右手打平。

从各家的反馈来看，划重点了哈，记一下。存量业务的打平收益率，也就是把保险公司过去卖出去的所有还没到期的保单都算上，那么目前不到百分之三，低的在百分之二点五左右；新业务的打平收益率，也就是现在新卖出的保单，由于预定利率下行，分红险占比提高，加权平均之后，很多机构已经不到百分之二了，在百分之一点八附近。

换句话说，为了让存量的保单等如期兑付，那么，保险每年的投资端收益率，还得保持在百分之二点五到百分之三以上，而随着新增保单的流入，这个要求会逐步降低，但过程是比较漫长的。我帮大家再明确一下，目前，三十年国债收益率在百分之二点二出头，三十年地方债收益率百分之二点五不到，因此，即使满仓超长债，也是完全覆盖不了目前保险存量负债的成本的，没法打平。这就是为何我们一直说，对险资来说必须要从权益市场里去“要收益”——以下，我们丝滑地引出对权益市场的观点。

六

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对权益市场的整体展望

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看完了上述的分析，我们已经可以得出一个关于险资权益投资出发点的结论：对险资来说，并不是上面鼓不鼓励你去投资股票市场，而是如果你不投，那么就会持续的资产和负债倒挂，直至失血休克。因此，险资是股票市场天生的多头——必须买，必须加仓，无非是怎么加，买什么，如何把投资和报表结合好的问题。

从各家的观点来看，对权益市场，可以用四个字形容——谨慎乐观。乐观，是长期的，或者说不得不乐观，因为只能在这里要收益了，并且，有机构提到，A 股和港股相较于美股等发达市场，估值方面具备明显吸引力，具备资金回流条件；谨慎，是基于最近一年多的上涨后，市场的估值已经不低了，基本不认为会有普涨的行情，结构性的可能更大，看好的方向，基本都是新质生产力加高股息。

从仓位来看，没有机构提到自己是欠配的，普遍认为目前的仓位已经比较合理，尤其是要考虑到，持仓的市值大幅增长后，本身就带动了权益仓位的提升。其中一家巨头提到，上面对权益投资的上限是百分之三十，但不可能打到这么高，因为需要留有冗余，防止市场上涨后被迫减仓，因此，百分之二十五左右就算很高了，短期权益的比例不会大动。因此，大家可以看下，权益比例在百分之十五左右或以内的，通常是加仓空间比较大的，百分之二十以上的，相对就小一些。另外，还是要注意到，今年投资收益率很高的背景下，明年同比是存在压力的。

七

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权益——关于新增保费的百分之三十入市的要求

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各家提到了一些点，比较有价值。首先，有机构提到，确实需要每个月，向上报告相关的数据和报告；其次，有机构提到，百分之三十投资A股，指的是“新增可投资资金规模”，此外，也有机构提到，明年是否继续按照百分之三十执行，还没有明确。目前还是按照百分之三十执行的，持续加仓，但实际的基数，会比“新增保费”这个值，小一点。

八

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权益——关于近期下调风险因子的影响

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对于此前下调保险投资特定板块的风险因子，各家的观点比较统一。首先，这些大保险，普遍偿付率指标的压力不大；其次，因为偿付率指标压力不大，因此，投资股票的规模，本身就不紧张，不需要按照指标倒推；此外，因此，下不下调风险因子，对这些大保险来说，影响不大，依然是原来准备怎么投就怎么投。预计这个政策的初衷，还是针对的很多偿付率在临界点，指标紧张的中小保险。

九

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权益——关于保险的体外私募大基金

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有一家保险，明确提到，自身体内的权益投资比例，短期不会有明显的变化，最大的边际变化，是其后续拟投资成立的百亿规模的私募大基金。私募大基金的好处是，不占偿付能力上限，享受风险因子七折，因此可以有效管理资本占用。二六年，大家看个股季报的时候，最应该关注的之一，就是看看哪些险资的私募大基金，进入了个股的前十大股东序列。

十

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权益——高股息和OCI账户

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各家对高股息板块的观点，也基本比较统一。划重点，多家提到，对高股息股票池的股息率的要求，在百分之四左右，联想上面提到的，百分之三左右的打平收益率，你就可以知道，这个百分之四是怎么来的了——提醒一下，比如目前农行A股的股息率在百分之三点二左右，显然是不够有吸引力的。

当然，也有也有部分机构，提到没有硬性要求，并且，随着后续负债成本的下降，对股息率的要求可以往下移的——对我们的启示就是，要跟踪保险最新的“打平收益率”。

除了股息率，从公司经营的角度看，重视增长的可持续性，如派息率、未来派息能力、现金流等，这其实也是为何险资偏好银行、公用事业等行业的原因，因为这些板块个股有垄断经营权，派息率足够高、分红的持续性好，保险更倾向于投资那些牌照稀缺、自身经营品质优秀的公司。

同时，多家明确表示，高股息标的主要放在其他综合收益，且目前的高股息标中，港股比例比较高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。

关于其他综合收益账户，有些机构的比例在上升，主要是增配带动的；但也有些机构，其他综合收益比例在下降，主要是因为三季度交易型的保单负债增配的比较多，其也明确提到，主要是考虑到当季利润的压力，因为其他综合收益账户只计入股息，不反映当期股价的变动，所以增配了保单负债。

十一

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权益——港股

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这块，共识比较明确，各家险资都喜欢买港股的高股息标的，这些港股的持仓近乎占了高股息板块的绝大多数。整体来看，险资的持仓中港股的占比是不低的，有些机构，港股持仓接近或超过了A股。这可能也是为何，上面要求新增保费的百分之三十，要投在A股。港股的高股息优势以及更完善的做空机制，使其长期估值相对更合理，更适合险资这样的配置型资金的偏好。

十二

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权益——成长板块

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有机构提到了明确的成长板块选股标准：优选那些，交易不拥挤、业绩具备兑现能力、且有增量资金流入的成长板块。

十三

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权益——银行和地产

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因为险资买银行比较多，有一家专门提到了银行股。举牌银行股，没有银保渠道联动的考量，是纯粹的投资行为；目前持有银行最多的那家提到，不会大幅减仓，因为股息率可控且足够高，但也不会大幅加仓，随着总盘子的扩大，银行的占比，反而可能会下降。对地产各家的态度都差不多，认为影响可控敞口不大。其中，敞口最大的那家表示，预计二七年可以摆脱地产的影响。

十四

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关于保险开门红

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各家都提到，二六年开门红可能会不错，主要的原因在于二五年的基数比较低。另外，多家机构提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分红险等，也会承接这部分需求。从这点来看，固收加的逻辑，也是一样的。从销售渠道来看，银保渠道增速，明显高于个险，且银保渠道，可以借助银行，覆盖到代理人无法覆盖的高净值客群。另外，对于分红险而言，前面几年浮动部分的收益不行，银行认可度比较低，但因为二五年市场比较好，分红实现率公布及较优的投资收益率，客户接受度会明显提高。

十五

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很有意思的一点

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关于新能源车的保费

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有财险公司提到几个点。首先，由于新能源车的出险率较高，目前新能源车险的车均保费水平接近燃油车的两倍；其次，对财险公司而言，目前家用新能源车已实现稳定盈利，而商用新能源车仍处于亏损状态，但新能源车出险率同比有下降，主要是增量新车中，营运车比例明显下降，换句话说，以家庭为单位的买车的人多了。此外，目前的辅助驾驶，虽能在一定程度上降低出险率，但改善幅度有限，还不至于对保险的模式构成冲击。即大家买电车的时候，除了节省的油费，也需要考虑到每年多出来的保费差异。