2924.这轮银行股牛市，结束了吗？

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持续了两年多的银行股牛市，兴起的根源是什么？期间经过了怎样的历程？当下的症结何在？

“中特估”行情

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两极分化

如果从中证银行指数的走势上来看，2023年下跌了7.27%，还处于2021年指数见顶后的跌势中。但国有大行本年表现突出，当年农业银行和中国银行的涨幅都超过了30%，跑赢沪深300指数40个点！这段时间，银行股是分化的，牛市只属于国有大行。

其背后原因，是在“中特估”的推动下，在市场四面透风的大环境里，各路资金纷纷选择了信用够强、市净率够低、股息率够高的国有大行。

和国有大行走势相反，以招商银行为代表的股份行、城商行一路狂跌。2023年招商银行的股价跌幅达到了21.21%，后面还有跌幅更大的平安银行、宁波银行、成都银行等。

根据两极分化的走势差异，可知，国有大行大涨的主导因素，不是估值和股息，而是信用！这也是“中特估”行情受益者，背后共同的支持逻辑。

化债行情

2024年，银行股开始出现了普涨，前一年大跌的股份行和城商行等，都有了明显的补涨行情。全年中证银行指数上涨了34.71%，是10年来的最大涨幅，银行股牛市全面开启。

和其他板块不同，银行股的强势是贯穿全年的，即便在924行情启动前，中证银行指数也是上涨的。

这一年，银行股的业绩表现并不理想，很多银行都是靠着拨备覆盖率的下调，勉强维持了归母净利润的正增长。有些银行的营收和利润，都出现了明显负增长。

推动这一轮银行股普涨的核心因素，是在房地产崩溃3年后，各路资金发现银行虽然也受到了不小打击，但新生不良情况并没有像之前预料的那么多，而且历史级别的超低市净率，已经预提了可能性风险。加上年底10万亿化债资金的落实，前面连跌几年导致估值极低的银行股，开始得到了市场的重新认可。

高股息行情

924之后，“稳住股市”让市场吃了定心丸。而对长期资本的种种鼓励和真金白银的支持，更让以保险资金为代表的大机构，开始重点关注起银行股来。

1、保险资金

对保险公司来说，以前主要的投资标的是债券，权益类资产的占比较少。但到了2025年，国债收益率连续下滑，相对于4%的长期投资回报假设，只有不到1.7%的10年期国债收益率显然是太低了。

不管是管理方的明确要求，还是市场可投资产的选择困难，险资都必须要加大权益类资产的配置，来维持自己的投资收益率。

前面在谈中国平安的投资原则的时候，曾经讲过“中国平安在投资高股息公司的时候，会坚持三大原则，即股息率要够高，业务成长性要够强，分红政策要够稳定。”

在中信二级行业算术平均股息率对比中，银行业是排在第二名，而且遥遥领先第三名。考虑到当下煤炭行业的景气度，险资大力配置银行股，也就顺理成章了。

2、被动型基金

2024年3季度，基金行业出现了历史性的一幕，被动型基金的规模超过了主动型基金，而且之后两者间的差距依然越来越大。目前被动型基金的持仓规模已经超过了4万亿，成为了市场的主导性力量。

截止2025年7月4日，沪深300成分股中，银行板块的权重为15.7%，排名第一。被动型基金在跟踪指数的时候，会不断加大银行股的投入，这部分资金对银行股的股价和股息，相对都没有那么敏感。

除了沪深300这样的核心指数外，近两年红利类ETF的规模也在迅速扩张，大部分红利ETF中，银行股都占了重要比例。对此类ETF来说，股息率是至关重要的指标，这对后期银行股的走势，会有直接影响。

3、主动型公募基金

在2025年5月7日下发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，对公募基金的考核办法，已经做了更改，开始要求基金经理的考核和基准指数作比照了。

大部分基金都是以沪深300指数为业绩比较基准的，可截止2024年末，主动权益类基金持仓银行板块权重只有3.35%，而以沪深300为例的基准指数中，银行板块权重达到了15.71%，理论上银行股配置仍有12.36%的空间。

4、追趋势的散户

银行股，在很长时间里都不被一些人看好。早期有人把银行股叫做“大烂臭”，后来房地产问题爆发后，更是到处都可以听到银行也要步之后尘的声音。

近几个月来，说银行不好的声音越来越少了。反之，我们在雪球上可以看到越来越多不太懂银行股的“银粉”。前两天交流的时候，就有人口口声声说保险公司持有10万亿银行股，其实他随便查一下数据，就会知道整个A股的银行股总市值才16万亿左右，大部分都是国有控股，哪有10万亿给险资？

这些人中，恐怕就有很多是前两年痛骂银行的人。和经历过多少轮风吹雨打的老“银粉”不一样，他们对银行股的信念，完全是建立在股价基础上的，一旦股价波动加大，挥刀割肉后转身痛骂银行的，还会是他们。

以上四种资金，是当下银行股的主要驱动力量。散户资金是趋炎附势的，改变不了趋势，只会加大波动率，可以不与考量。

被动型基金和主动型基金，核心还是看市场热度。市场看多情绪高涨，基民们纷纷加仓，基金经理也会调整对银行股的配置；市场交投清淡，基民们纷纷赎回，基金经理即便看好，也是无米之炊。

最大的变数，就是保险资金，这是当下决定银行股牛市是否还能延续的关键所在！

之前，有人质疑过，说保险公司为什么不在前两年银行股股价较低的时候买？现在股价涨上来了，才纷纷加仓。

其实险资一直在买银行股，只不过前面买的还不够多，没到5%的举牌线。今年是前面买的多了，达到港股要求的举牌线，才不断公布于众。

而且保费收入是每个月都有进账的，今年受益于分红险的增长，保险公司的收入一直在增加，这就相当于被动加仓权益资产的投资，还会不断进行下去。

7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，新考核指标自2025年度绩效评价起实施。

长周期考核机制落地后，有助于降低险资对市场短期波动的敏感性，推动险资加大A股投资比例。市场预计，险资长周期考核机制落地，有望为A股带来万亿元增量资金。

险资的主动性没有问题，唯一的问题就是银行股的股息率了。之前我说过银行股投资的关键指标，现在市净率和市盈率都是排在股息率之后的，而4%的股息率是银行股的安全线，3%的股息率是银行股的生死线，这个4%就是从保险公司的长期投资回报假设来的。

可以说，中证银行指数在一年半时间里上涨了56.99%之后，银行股大幅普涨的走势要告一段落了，但这并不意味着这一轮银行股的牛市宣告结束，只是后面会进入到分化走势逐步加大的阶段。

股息率低于4%的银行，波动性会加大；股息率高于4%的银行，相对空间会更大一些。而从整体情况来看，中证银行指数仍有上行空间，但跑赢大盘的能力，会明显变弱。

之所以做出这样的判断，除了对险资现状的理解外，更重要的是低利率时代对银行股的影响还在持续。

将2023年5月至今10年期国债收益率和工商银行股价进行对比，我们可以发现，两者基本上是反向关系。这也意味着无风险收益率越低的时候，银行股固收替代者的成分就越高。

虽然过去两年，银行股的股息率由于股价大涨，已经下降了很多，但由于10年期国债收益率同期也出现了大幅下降，银行股加权股息率较10年期国债到期收益率的超额收益，仍然是增加的。

也就是说，银行股短期分化后，中长期来看是否还会进一步走高，和10年期国债收益率密切相关。下半年美联储的降息概率明显加大，这也给人民币的降息提供了更多空间，国债收益率的下行还是大概率事件。

如果无风险利率进一步降低，保险公司的长期投资回报假设随之下调，那么4%这条安全线，降到3.5%，甚至降到3%以下，也不是不可能的事情。

从金融稳定的角度来看，即便这个趋势会延续，也会是一个逐步落实的过程，那么相对应的，银行股后面由快牛变成慢牛的可能性会更大一些，而这期间其股价走势的波动也会加大，不会总像过去这两个月一样单边上升了。

三个变量

1、以上分析，并没有考虑业绩增长的问题。靠内生增长来提升股息率，当然是最好的方式，而且2季度债券价格强力回升，对银行股的中报业绩也是很大的利好。但以当下形势来说，这里面还有比较大的不确定因素，暂时不考虑，要是有那就算锦上添花吧，更好。

2、另一个没有算在内的因素，是大盘环境。这种资金驱动的走势，暂时只能走一步看一步，如果大盘波动大，以银行股现在的股息率，走独立行情还是比较难的。

3、分红率方面，各家银行的差异会比较大。股息率的增长，除了业绩提升外，另一个重要因素是分红率的增加。当下银行股之间的核心资本情况差异较大，有些富裕到多余，有些还需要不断补充。能够进一步提升分红率的银行，后面走势会更强势。

只要大盘不出大问题，银行股见顶的概率就不大。但这两个月来，不懂银行股的“伪银粉”数量大涨，在各个平台上都明显能感受得到。这种现象，是短期银行股的一大不稳定因素。

前面涨得过快的银行，如果调整时间稍长，这些不稳定资金就有可能承受不了，这是“伪银粉”和饱经洗礼的“老银粉”之间的区别。对这些“伪银粉”来说，在糊里糊涂赚钱之后，可能要清清楚楚亏钱了。