2919.保险股笔记

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现阶段看好保险股的逻辑，在于债券收益率下跌，相比之下，权益市场还存在较大体量的低估值或高股息公司，带杠杆属性的险资入市抢购低估值公司筹码，随着被购买公司的价值回归，保险股可以实现收益的放大。

先了解一下保险行业。

按业务来看，保险行业可以分为寿险和财险。

其中财险久期短，性质上更具有“保险”的性质，主要考验投保产品的设计和运营能力，承保利润率是财险公司的核心指标。优秀的财险公司业绩确定性和可持续性更强，盈利模式清晰，且不可控因素较少，美国上市保险公司以财险为主，且大牛股多。不过中美国情不一样，也不一定有可比性。

寿险分为传统险、分红险、万能险。我个人理解这些产品本质上是带着保险性质的理财型产品了。客户一次性或定期缴纳保金，然后在后续一段时期内按照约定的利率或规则进行分红并最后返回本金。我感觉有的保险产品和银行的定期理财产品其实差不多了。

所以保险行业本质上也是个资管行业，和公募基金类似，从社会中募集资金，然后进行投资。保险公司的利润来源于销售能力、投资能力和运营能力。

寿险业务久期长，险资可以将资金投入久期更长的资产中，比如权益市场。所以看好权益资产估值提升的话，现阶段应该买入寿险业务占比高的公司。

寿险公司的财报体系很复杂，因为缴纳保险期和赔付期时间跨度较长，当期盈利都是基于精算假设估计出来的。所以提出了内含价值EV的估值体系。寿险公司EV=有效业务价值VIF+调整后净资产，其实就是把存量保单未来预期利润实现贴现，并加上已实现利润的累积值。

存量保单未来预期实现利润折现值，我理解就是公司给自己做了个DCF计算。这里面有几个关键假设，一个是预期的长期投资收益率，还有贴现率假设。

EV/PEV的估值体系和B/PB的估值体系类似，PEV的估值取决于EV的质量及盈利能力ROEV。PEV＜1的话，代表市场不太认可其内含价值的含金量。

保险股的成长性来自几个方面，一是保单的运营能力，二是投资能力，三是新业务的获取能力NBV。

在过去的市场竞争环境下，龙头险资的运营能力和投资能力应该拉不开太大差距，提供成长性的主要是新业务获取能力，NBV的增长趋势决定了ROEV的趋势。

NBV增长主要来自于新单保费的增长，依赖于代理人规模和人均产能。在2019年，保险行业代理人达到顶点后，开始大幅下滑。2015-2018年期间，保险股的跟踪指标可能是代理人规模，谁家代理人增速快，谁家NBV增长快，成长性也更好。

不过随着债券市场收益率下滑，保险资金被迫投向其它领域，这时候评价保险公司的核心竞争力大概会是投资能力了。

保险行业有三大投资收益率指标：

a）净投资收益率，包含固定收益；

b）总投资收益率，包含净投资收益+买卖价差+FVPL资产市值变动；

c）综合投资收益率，包含总投资收益率+FVOCI类资产市值变动。

目前保险行业实现了新的会计准则IFRS9，金融资产分为三类：以摊余成本计量的金融资产AC、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产FVOCI。

对于权益类资产而言，如果其计入FVPL资产，那么资产的市值变动将影响当期损益，影响总投资收益率；而如果权益资产计入FVOCI资产的话，只有权益资产的分红会计入当期利润表，市值变动不会影响当期利润，不会影响总投资收益率，但会在综合投资收益率体现。

为平滑业绩波动，险资可能会将更多股权资产计入FVOCI资产。但是这种指定只能一次，且不可撤销。FVOCI资产对股息率、持有期、交易频次会有要求。所以，险资如果买OCI资产的话，大概率会买经营稳定、分红稳定的蓝筹股。

不过如果关心持仓市值对保险股当期利润贡献的话，应该关注FVPL中的权益资产。

关心股权投资收益的话，一个可以跟踪的指标是险资资产配置中，权益资产的占比。根据券商对24年底统计的配置结果，可以发现权益资产占比最大的是新华保险18.4%，这也能解释为什么新华保险这两年股价走势较好。

同样，新华保险在固收类的资产占比也更低一些。

如果想扣细数的话，其实应该对各险资的投资组合去进行细致分析。不过如果不追求行业内的超额α收益的话，定性来看也行。

我个人理解，保险行业赚的钱，主要是 投资收益率×投资规模，死差、费差我觉得整体影响不大，不是大周期里的关键变量。前者投资收益率由债券或股票或另类资产收益率决定，投资规模则由NBV推动。所以在股债基市场平稳的时候，保险股的成长性由NBV或代理人数量驱动。但是在权益市场波动大的时候，则由投资收益率驱动。

在过去，国债以及信用债市场给险资提供了巨大的资金容量，权益市场投资占比不大但还是有。所以复盘保险股行情的话，保险股会随着大盘上涨而上涨，但是相对收益会受到长端利率的影响。如果长端利率上行的话，保险资产中占比较大的债券投资获益较大，保险股超额较多。反之，保险股相对收益更差。

我个人的看法是，长端利率在康波复苏期和繁荣期来临前，大概率还是下行的趋势。这对险资而言，其实也是站在了大周期的拐点。如果看美国和日本的险资资产配置的话，权益类资产占比还是蛮高的。

所以看好A股长牛的话，保险资金对低估值权益类资产应该是买早买多，等涨上去了，其实也就没什么好收益了。拔估值的钱，其实只能赚一次。

在具体标的上，应该选权益类资产投资做的好的公司，这是现阶段的核心竞争力。

多说一句，我觉得保险企业买银行股其实也没问题，本身银行渠道是分红险之类产品发行的重要渠道，还是有业务协同在里面的。