2808.第一次遇到五倍股——复盘融创中国的投资历程

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2017年1月，我建仓了融创中国，在6、7港元的价位买入融创中国，却长期拿到了2021年，期间最高涨到了近48元。

一开始我关注我的老乡贾跃亭的乐视网，尽管乐视网没有什么投资价值，但是山西好不容易出一个这样的高科技人才，一直有关注乐视网的消息。后来听说乐视网遭遇晶莹困难，无人员就，直到同为山西人的融创中国的老板孙宏斌出150亿来挽救乐视网，山西人帮助山西人，这让我非常感动，想考虑买一手融创中国来支持一下，然后一看融创市值才250亿港元。巴菲特说过一个人重200磅，不用看就知道是个胖子，同样一个一下子能拿出来150亿的公司，市值只有250亿港元，不用看就知道低估，于是我不断买入融创中国的股票。

这是我第一支让我投资收入超过了自己的工作收入的股票、第一次感受到了一年5倍行情的精神冲击，18年也经历了股价大跌的下行。融创中国不仅让我赚到钱、经历了大起大落的考验，更让我学会了从更长的时间尺度上观察周期行业，为后来的周期股投资打下了基础。

融创中国2003年成立，2010年在香港上市，从2012年开始逐步向全国扩张，依托于高水平的管理，独创了“负债融资——低成本并购并购困局中的地产企业——获得库存土地——营收增长”的扩张模式，通过在二级土地市场捡漏，避免了在一级市场拿高价地。2012年-2016年，融创积极并购，储备了大量的低成本土地，全国销售额排名从2010年的全国第26上升到了2016年的第7，但股价一直都不温不火。

2017年1月，融创以150亿的价格收购乐视，第一次在资本市场上获得大规模的关注。2016年底乐视股价爆雷，所有人都以为乐视的故事即将完结的时候，融创却跳了出来，市场普遍觉得融创要做“怨大头”，股价也应声下跌，我就在股价大跌那一天开始建仓。

此时我当时还是一个银粉，主要注意力都在寻找低市盈率银行股上，对融创的了解也不多，但知道这是一眼看得清低估的公司。

买入后才发现我跟踪多年的一位大V都在重仓融创，才了解到：融创现金充裕，可以轻松拿出150亿，销售已经连年翻番，2015年735亿，2016年1500亿，2017年预计到2500-3000亿，而市值却不到250亿。

有大V指出融创的成长有很强的确定性：受限于会计准则，收购的土地在财报上依然以拍卖的价格计算资产，而地产行业刚刚经历了2015年到2016年的房价暴涨，过去低成本拿到的土地正在迅速转化为惊人的销售额，此时的融创已经累积了1.2万亿的货值。于是我在惊喜之中，我积极的买入融创，6元多的时候开始买，一直买到了14元。

在关注之中融创一路上涨，市值的上涨又为并购提供了更多支持，2017年7月，融创宣布要以631.7亿元接手万达集团13个文旅项目以及76个酒店，此时股价涨到了22元，10月时涨到40元的阶段高点。

一时之间，研究融创成为雪球上的显学，孙宏斌也在大V中圈粉无数，当年融创也不负众望，取得了3600亿元的销售额，成了仅次于万科、恒大、碧桂园的全国第四大地产企业，而此时万科、恒大、碧桂园都是销售额5000亿、市值在2000亿左右，按照融创的扩张速度，这个目标不难达到，所以我当时给融创定的目标价位三年内达到60元。

2018年至2020年融创虽然没有延续2017年的疯狂，但依然稳定进步，2018、2019、2020年销售额三连涨，一直保持在5500亿以上。股价在2018年跟着大盘一起走熊，10月到了23元的阶段低点，2019年又一起回升。2020年1月，融创的股价达到了48元的历史高点，之后就开始下跌，2020年基本都保持在30多元。2021年4月开始持续下跌，12月时就跌到了17元，2022年3月因为爆雷暴跌，目前已经跌倒2-3元左右。

在持有融创中国的4年里，我远比现在要稚嫩，中间做了一次操作卖出30多远融创买入14元以下中国太平，后来中国太平涨到25-30元之间，又把中国太平换成了融创中国。融创中国一度占我仓位的60%以上，一直把60元目标价格以下的融创当做“非卖品”，没有在四五十的高位退出。

值得庆幸的是，投资融创让我意识到周期股上涨的力量，一直在周期行业寻找下一个“融创”，2019年、2020年我分别发现了紫金矿业和中远海控，虽然坚信30元的融创会翻倍，但紫金和海控是都有可能涨10倍，于是我慢慢减持了融创，慢慢建仓紫金矿业和中远海控，为啥没有大笔建仓？因为没有什么大V推荐紫金和海控，我对自己信心也不太够。2021年4月后融创继续下跌，我还认为是地产库存周期的原因被低估，等新的周期轮回了，价格依然会涨回去。直到第七次人口普查数据出来了，了解到人口出生率的暴跌，才发现在新的社会、人口的发展趋势下，二十年一轮的房地产周期（库兹涅兹周期）进入下行阶段，于是果断全部清仓。

现在去复盘，2017年到2020年，融创实现了堪称奇迹的戴维斯双击，2021年又急速下跌。“大鹏一日同风起”，融创固然是独具禀赋的“大鹏”，但当时特定时期的“风向”更加重要：

一、南向资金与港股的牛市。

2017年到2021年是港股的牛市，而内房股是驱动牛市的核心板块，融创则是内房股中最靓的仔。这牛市主要是南向资金推动的，在长期把持港股定价权的外资眼中，高负债运营内地产地产企业风险太高，老外不仅不懂中国的发展，更不懂中国的地产行业，导致内房股长期被低估，而更了解中国地产的南向资金，推动了内房股的上涨。2017年1月到10月，恒生指数从23000涨到了28000，恒生内地房地产指数从3000涨到了6000，而融创的涨幅在牛市里遥遥领先于同行。

值得注意的是，在到达2017年10月的阶段高点后，融创的股价走势就基本与恒生内地房地产指数一致了，说明被低估的股价很大程度上已经实现了价值回归，低估优势已不明显。

二、跨越地产短周期的行业集中度提升。

我国地产行业长期存在着三年的短周期，因为房子从投资、开工、交付需要三年，相关的调控政策、投资、库存、地产股价格也都有三年的周期性。

而地产是个高资金周转的行业，在行业下行周期之时，实力不足的地产公司陷入资金困境，为大地产企业的逆周期扩张提供了发展机遇。

在2014年的反腐风暴后，全国各地很多原来依靠政商关系低成本拿地的中小开发商退出了市场。而大地产企业的融资成本比小企业更低、房子因为品牌溢价要比小开放商卖的更贵、盈利能力强，优势十分明显。

在2017年1月的节点上，刚刚经历了2015、2016年的房价飞速上涨，国家提出了“房住不炒”后，调控政策日趋严格，中小地产企业融资更加困难，生存空间进一步被压缩。当时的市场预期是，伴随着中国经济增速的换挡，地产行业的增速也会放缓，行业巨头会进一步挤占市场空间。

2017年底这个预期被验证，全国新建商品房的销售额较2016年涨幅是13%，万科、恒大、碧桂园、融创的销售额涨幅分别是45%、41%、78%、140%。2018年、2019年的行业集中度更进一步提升，2020年1月，终于把融创和恒生内地地产指数推到了历史高点。

在2025年看，虽然碧万恒融四大巨头都陷入了困境，但近几年地产行业的集中度依然在提升，只是市场猜对了开头，没猜对结尾。

三、库兹涅茨周期

库兹涅茨周期也称为地产周期，认为经济中存在长度为15—25年不等的长期波动，与人口周期密切相关，当人口流动性增强、新兴城市崛起时，大规模基础设施建设和房地产投资将推动经济增长，当城市建设趋于饱和，人口增长放缓，住房需求下降，房地产投资减少，经济增速也会随之下降。三年的地产短周期，本质上是产能牵引的供给端周期，二十年的库兹涅茨周期则是人口增长、城市化牵引的需求周期，当需求长期不振，所以地产行业以及股价的长期低迷是无法避免的。

在第七次全国人口普查数据发布前一个月，市场已经对出生率的下降做出了反映，37元的融创、6500的恒生内地地产指数开始下跌，一个月后，29000的恒生指数也启动了下行之路。现在是2025年3月，在科技股驱动新一轮牛市中恒生股指已经回升到了23000，突破到四年前的29000的可能性很高，但融创股价和恒生内地地产指数已经不可能回到2021年4月的位置。如果我们把视角放回到2017年1月，这时一个人说融创被低估了，必然要大涨，另一个人说融创负债率高，必然要爆雷。那谁说得对呢？

作为事后诸葛亮，我们可以说这两个预测都对的，只是兑现的时间不同。而驱动这两个相反预测先后兑现的力量，是周期，三年的地产短周期可以让优秀的融创乘风而起，二十年的长周期让同样优秀的融创难以翻身。

2017年，融创中国的五倍行情让我第一次收获财富暴涨的喜悦，那时我也开始在雪球写文章，融创的分析文章让我涨粉不少，可以说是我大V之路的起点。回首过去，从投资融创的过程中学到了世界上唯一不变的只有周期和人性，后来通过对行业周期的研究，我又抓住了紫金矿业、中远海控等牛股。我总结了两点值得散户参考的经验：

经验一：万物皆有周期。

融创中国、贵州茅台、紫金矿业、陕西煤业、隆基股份、中远海控、包括现在中国海洋石油都曾经是雪球最大的热门股，当在风口时候，这样的股票万千宠爱于一身，大家按计算器都按爆了，等到周期过了，又弃如敝履。万物皆有周期，未有低估不败，我的总结是要寻找那些，一眼看得出低估，股价向下空间很小，向上空间很大的公司的股票；同时行业经过多年低迷和去产能，正在面临行业拐点的公司，未来行业利润会大幅增长的公司。最终同时遭遇业绩、估值、成长三重增长共振，带来股价的大增长。

经验二：中国的股市有中国自己的特色，经常大起大落。

不可照搬巴菲特在美国的操作方式，巴菲特在中国日本的投资，也是到了满意的收益率，也会逢高卖出。不能设定“非卖品”。优秀的企业之所以优秀不仅在于自身，也缘于特定的时代背景，时代在不断的变化，企业必然会有起落。不亦单吊一支股票，有了收益也要及时套利。作为大V,更不能把自己的“人设”绑定到一只股票上。

今年2月份我曾经再次买入融创中国，到了3月10日我又清仓卖出了，我觉得我水平不比当年，而且肉眼可见一眼见低估的新华保险H，符合经济复苏股，烟蒂股、牛市放大器、H/A股折价率又很低，所以就换股了。