2706.债市历史新低后的三个难题

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫债市历史新低后的三个难题。来自表舅是养基大户。

2024年12月2日，显然是中国债券市场历史上，值得记录的一天。10年期国债下行突破2%，如果用股票来粗糙对比的话，就是上证指数突破了6000点——两者都是20年一遇的行情，且一辈子也就碰上这一回了。

不过，下午还是发生了一点意外。12月2日下午16点过后，传来了一则听起来重磅的新闻，债市苏南四君子被正式移送相关部门。

其实这个事，上次发酵，是今年8月初，彼时，看10年国债收益率的话，债市一路下行到了2.1%出头的历史最低点，央妈开始使出各种手段，试图给债市降温，而对机构直接进行调查“抓人”，相当于王炸手段了，随后的一周，10年国债直接快速上行10个基点。

而今天的新闻，属于公布调查结果，比较严重的是“部分交易涉及利益输送”，相当于股市的老鼠仓，这块判下来的话，是可以进去踩缝纫机的。

对这个消息，市场还是比较警觉的，尾盘一度上行了1个基点，大家不自觉地会猜测，在债市火热下行的当天，“如此巧合”地释放这么个调查结果，是不是，上面有意而为之，又要给债市降温？

我觉得，此时此刻，和彼时彼刻，市场环境和逻辑已经大不相同了，预计这个插曲，不会像上次一样，对债市造成太大的伤害，影响可控，10年国债在2%附近横盘的可能性更大。

这个判断背后的主要逻辑，中国人民银行原行长12月2日在一次讲话中也有提到，“人行通过调整政策利率，引导货币市场、债券市场、和存贷款等利率水平，货币政策传导机制愈发畅通，利率对宏观经济运行的调节作用持续增强。”这个意思是要提振经济，需要宽信用，而宽信用的前提，是宽货币，宽货币的底层，是低利率，所以央行现在的主要重心，就在于维持较低的利率水平，特别是政府发债利率，推动基本面持续反弹。

所以，开篇的标题说，需要担心的不是处罚，那么，需要担心的，到底是什么？

有人提到，需要担心固收从业人员的职业生涯。我觉得也没必要，按照目前2%左右的10年国债收益率，并非没有进一步下行的空间，只不过需要等待公开市场操作价格的进一步下行。

真正需要担心，或者说关注的，是两块。

首先，是人民币汇率，12月2日离岸人民币最低下跌300个基点，到了7.28，创7月以来新低，事实上，考虑到美元指数的涨幅，目前的人民币，已经十分坚挺了，往后看，宽松的货币和人民币汇率，更像鱼与熊掌，不可兼得。有兴趣的，可以去看下央行今年的三篇货币政策执行报告，反复提到了企业汇率中性管理的重要性，及汇率中性管理工具的企业覆盖率，其实这是在教企业如何做好风险防范；

其次，是银行的利差收窄问题。这个问题，可能后续会更加严峻一点。

从今天的A股来看，银行，是申万一级行业板块里唯一下跌的，大家会很难理解，上周央行出台的整治高息同业存款的新规，不是有利于银行降低负债成本吗？不是应该利好银行吗？为啥银行反而下跌？

逻辑很简单——在这两天市场交易完了央行新政后，银行的资产端（债券收益率），下行的幅度，比负债端的下行幅度还大，利差反而是收窄的，所以，债券收益贡献越大的银行，受到的潜在冲击越大，以至于在银行内部，上图，农商行跌幅最大（缺信贷投放，新增资产以债券投资为主），城商行次之，大行影响最小。

如果想深入了解这块的，可以看看顺德农商行资金中心做的一个报告，《商业银行净息差：底线测算与政策展望》，写的非常好。我简单解释一下他们文章的逻辑：

1、经济要发展，需要信贷资源的投入，比如我们要保证5%的G D P增速，就需要7%的M2增速，M2的源头，是银行的信用扩张，也就是银行放贷、买债券，那么以此假定，我们的经济发展，需要银行业保证7%的资产同比增速；

2、这时候要注意到，银行，是经营杠杆的行业，你需要实现资产端扩张，就需要同步增加资本金，在目前，你的资本金很难靠外部补充，大部分银行，只能靠利润留存，也就是自己赚的钱，剔除分红款后的部分，留作资本金；

3、而要保证这样的利润留存，去满足7%的资产扩张增速，即使一分钱不分红，那么，最低也需要保证1.15%的净息差，记住，这里的1.15%这个数字很重要；

4、三季度末，银行业的净息差，是1.5%出头，离最低要求，还有大概0.3-0.4%的空间；

5、但是，目前银行端最大的问题在于，存款成本下行是缓慢的，而资产下行，是一次性且剧烈的，这就导致，存量房贷利率下调也好、债券收益率大幅下行也罢，会导致净息差进一步收窄；

6、文章的测算是，经过2025年潜在的2次降息后，净息差会下行到1.35%左右，和1.15%的底线越来越近；

7、然而对银行股的投资而言，还有一个问题是，随着净息差的收窄，分红的难度会越来越大，因为上面1.15%的底线，是按照一分钱不分红测算的。

大致如此，应该把逻辑说清楚了吧。

所以，大家也能明白，为何年中，央行如此心急火燎地试图控制利率的快速下行了吧。因为银行净息差的收窄，最后会影响银行的信用扩张能力，从而导致全社会的信用扩张受限，这确实是有逻辑链条的。

再接着聊聊债基费率这个热点。

我们顺着上面的话题继续说，随着债券收益率的下降，固收产品的费率，对收益的影响，会越来越大。

比如对一个同业存单基金而言，之前一年期存单收益率是2.1%，那么，管理费+托管费+销售服务费，合计0.45%，占比是20%左右，简单计算，费后收益是1.65%；但如今，一年期存单收益率变成了1.7%，那么费率的占比，就变成了25%左右，简单计算，费后收益变成了1.25%。也就是说，随着债券票息的下降，费率对持有体验的影响幅度，会越来越大。

近期，我们可以看到，资管行业，有三个在固收方向“卷费率”的情况。

第一，是上面持续在预告的，第三轮的行业降费，且市场普遍预测，这轮降费，将针对销售服务费；

第二，是11月开始，理财产品，特别是固收理财，密集降费，有些甚至把管理费+销售服务费阶段性降到了0，主要是为了抢占年末规模+抢占银行开门红的产品档期。

第三，是个别机构的行为，主要是通过在自家的直销平台或app，新设份额，把申购费、销售服务费基本降到最低一档。比如南方又新设了一批新的I份额，主要是针对债券基金，这个“I”，也就是“我自己”，和“直销”对应。

整体来看，低费率的策略，主要适用于两类客群，一类就是买债的客户，随着债基产品预期收益的降低，低费率省下来的收益就显得可观了；另一类是做权益指数定投的客户，多笔定投+长期持有的模式下，0申购费和低销售服务费的费率结构，确实能实实在在的降低，相对指数本身的负超额。大家可以关注下这块的进展。